摘要

中債資信對(duì)26家發(fā)債水泥企業(yè)進(jìn)行梳理分析，認(rèn)為2016年行業(yè)基本面小幅改善，行業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)小幅優(yōu)化，盈利能力和償債指標(biāo)均有改善，但仍需對(duì)部分自身造血能力較差、流動(dòng)性緊張的企業(yè)予以關(guān)注。盈利方面，冀東發(fā)展、吉林亞泰、中聯(lián)水泥等6家主體經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤虧損，自身造血能力較差；現(xiàn)金流方面，樣本企業(yè)經(jīng)營獲現(xiàn)能力整體改善，但關(guān)注中聯(lián)水泥等自身經(jīng)營獲現(xiàn)無法覆蓋投資需求；債務(wù)負(fù)擔(dān)方面，樣本企業(yè)債務(wù)規(guī)模上漲，中建材系企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)一步上升；但債務(wù)期限結(jié)構(gòu)整體略有改善，關(guān)注四川雙馬、峨勝水泥、中聯(lián)水泥和西南水泥短期債務(wù)占比仍很高；償債指標(biāo)方面，中建材系、冀東水泥、吉林亞泰、青松建化等短期償債指標(biāo)表現(xiàn)仍較差，天瑞集團(tuán)和天瑞水泥考慮其現(xiàn)金類資產(chǎn)中受限比例較大，實(shí)際流動(dòng)性亦較差；青松建化、吉林亞泰、冀東發(fā)展等企業(yè)長期償債指標(biāo)表現(xiàn)較弱。

債券市場(chǎng)端，截至2017年5月末，水泥行業(yè)存續(xù)債券余額約1,800億元，其中銀行間市場(chǎng)以中短期為主，交易所市場(chǎng)期限則較長；發(fā)債企業(yè)整體經(jīng)營實(shí)力較好，但民企發(fā)行成本明顯高于國企。水泥行業(yè)債券市場(chǎng)融資收緊，發(fā)行成本上揚(yáng)，未來企業(yè)融資或更依賴銀行貸款，關(guān)注青松建化和天瑞系等資金缺口較大企業(yè)的債務(wù)滾動(dòng)壓力。展望2017年下半年行業(yè)運(yùn)行，房地產(chǎn)投資增速或難以維持，水泥需求將保持平穩(wěn)或略有下降，區(qū)域弱平衡有望繼續(xù)保持，行業(yè)利潤有望于上年持平，債務(wù)負(fù)擔(dān)及償債指標(biāo)保持相對(duì)穩(wěn)定。

結(jié)合行業(yè)基本面走勢(shì)判斷及行業(yè)自身特點(diǎn)，我們維持水泥行業(yè)信用品質(zhì)“一般”的行業(yè)評(píng)價(jià)，行業(yè)展望維持“穩(wěn)定”，認(rèn)為影響水泥行業(yè)信用品質(zhì)分化的因素主要為區(qū)域景氣度、企業(yè)自身成本控制能力和流動(dòng)性壓力，此外行業(yè)整合進(jìn)展、母公司/實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)和資本運(yùn)作等不確定因素亦對(duì)相關(guān)企業(yè)信用品質(zhì)產(chǎn)生影響。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合年報(bào)梳理及債券市場(chǎng)情況分析，中債資信對(duì)全覆蓋水泥信用級(jí)別進(jìn)行梳理調(diào)整，其中對(duì)1家水泥企業(yè)信用評(píng)價(jià)收緊。目前，中債資信水泥行業(yè)級(jí)別中樞為A＋，低于外部級(jí)別中樞3個(gè)子集。

一、水泥行業(yè)年報(bào)梳理

2016年受房地產(chǎn)明顯回暖和基建較好支撐疊加影響，行業(yè)需求小幅回暖，在成本推動(dòng)和限產(chǎn)執(zhí)行力度加大等因素作用下價(jià)格于一季度末觸底反彈并持續(xù)回升，較高的水泥-煤炭?jī)r(jià)差支撐行業(yè)盈利改善，近期中債資信對(duì)覆蓋的水泥行業(yè)全口徑發(fā)債企業(yè)進(jìn)行梳理分析，認(rèn)為2016年水泥行業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)有所優(yōu)化，盈利及償債指標(biāo)同比均有改善，但仍需對(duì)部分自身造血能力較差、流動(dòng)性緊張的企業(yè)予以關(guān)注。

（一）盈利

在2016年水泥—煤炭?jī)r(jià)格差走闊，行業(yè)利潤明顯改善，樣本企業(yè)盈利能力整體改善，但冀東發(fā)展、吉林亞泰、中聯(lián)水泥等6家主體經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤仍為虧損，自身造血能力較差

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年我國水泥行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入8,764億元，同比增長1.2%，而得益于水泥煤炭?jī)r(jià)差走闊，行業(yè)利潤明顯改善，2016年行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤518億元，同比增幅達(dá)55%。樣本企業(yè)方面，從收入表現(xiàn)看，共有73.08%的企業(yè)實(shí)現(xiàn)收入增長，行業(yè)收入增長前兩名均與行業(yè)整合有關(guān)，中建材集團(tuán)在2016年將中國中材納入合并范圍，營業(yè)收入增幅31.11%，金隅股份亦將冀東發(fā)展收購日（2016年10月1日）后收入并表，全年?duì)I收同比增長16.65%，7家收入出現(xiàn)下滑的企業(yè)中，南方水泥營業(yè)收入下滑最為明顯，同比降幅為5.63%，主要為受宏觀經(jīng)濟(jì)影響建材銷量或價(jià)格下降所致，中材股份受水泥技術(shù)裝備及工程服務(wù)板塊（以海外為主）收入下降影響收入同比下降5.04%（中材集團(tuán)收入下降4.12%），此外冀東發(fā)展集團(tuán)收入同比下滑2.88%，主要是由于水泥板塊產(chǎn)銷量的上升不足以抵消混凝土、房地產(chǎn)、裝備工程和商貿(mào)物流等業(yè)務(wù)的下降。從利潤表現(xiàn)看，2016年僅青松建化和冀東發(fā)展利潤總額出現(xiàn)虧損，且均較上年減虧，企業(yè)盈利面為92.31%，較上年有所改善，但冀東發(fā)展、吉林亞泰、中聯(lián)水泥等6家主體經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤仍為虧損，利潤總額對(duì)非經(jīng)常性損益依賴較大。從盈利指標(biāo)表現(xiàn)看，2016年樣本企業(yè)EBIT利潤率中位數(shù)為11.79%，較2015年提升2.94個(gè)百分點(diǎn)，整體盈利能力有所改善。

 

2017年1季度，盡管固定資產(chǎn)投資增速（9.20%）處于2001年以來同期最低水平，水泥產(chǎn)量亦較上年同期有0.30%的微幅下降，但得益于冬季錯(cuò)峰價(jià)格水平得以維持，收入及利潤水平較上年同期有較大幅度的增長，行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)利潤總額65.26億元（上年同期虧損20.42億元），一季度為水泥市場(chǎng)傳統(tǒng)淡季，樣本企業(yè)EBIT利潤率中位數(shù)7.87%，弱于2016年全年水平但較去年同期數(shù)據(jù)（2.75%）有較為明顯的改善。進(jìn)入二季度以來，水泥產(chǎn)量逐步回升，截至5月末水泥產(chǎn)量同比增長0.70%，但下半年房地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)將逐步從高位回落，考慮到房地產(chǎn)投資在水泥需求的主導(dǎo)地位，水泥需求將保持平穩(wěn)或略有下降；新增產(chǎn)能持續(xù)收縮但仍有增量，行業(yè)產(chǎn)能利用率或繼續(xù)走低，行業(yè)基本面難以發(fā)生實(shí)質(zhì)性改善。然而，以中建材系為代表的大企業(yè)協(xié)同意愿仍較強(qiáng)，區(qū)域弱平衡有望維持，價(jià)格將大概率在2016年末高位基礎(chǔ)上溫和下滑，但全年平均價(jià)格有望超過2016年水平；水泥—煤炭?jī)r(jià)差走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，2017年行業(yè)利潤有望與上年持平。

（二）現(xiàn)金流

樣本企業(yè)獲現(xiàn)能力整體改善，除中聯(lián)水泥等三家企業(yè)外，其他企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入可覆蓋投資活動(dòng)現(xiàn)金流出需求，為滿足投資需求而產(chǎn)生的外部融資壓力不大

經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流方面，樣本企業(yè)經(jīng)營獲現(xiàn)能力整體改善，2016年樣本企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流均為凈流入狀態(tài)，中位數(shù)為26.20億元（2015年為11.42億元），除中聯(lián)水泥（主要系應(yīng)收及預(yù)付款項(xiàng)增加）、紅獅(303.33元/噸，0.55%)控股（預(yù)付款項(xiàng)增加）和華潤(298.33元/噸，0%)水泥（股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃付款及利息支出增加）經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比下降外，其他88.46%的企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流規(guī)模同比增長或由負(fù)轉(zhuǎn)正。投資活動(dòng)現(xiàn)金流方面，近年水泥行業(yè)新增產(chǎn)線規(guī)模十分有限，固定資產(chǎn)投資以技術(shù)改造為主，整體規(guī)模呈下降趨勢(shì)，樣本企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出規(guī)模不大，除中聯(lián)水泥、金隅股份和紅獅控股三家企業(yè)外，其他企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入可覆蓋投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出需求（其中中聯(lián)水泥經(jīng)營獲現(xiàn)能力弱化，現(xiàn)金收入比下降且付現(xiàn)比提高，盡管投資活動(dòng)現(xiàn)金支出規(guī)模下降，但經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入仍無法覆蓋其投資需求，而金隅股份、紅獅控股則由于項(xiàng)目投入規(guī)模較大導(dǎo)致投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出規(guī)模明顯增大），整體看樣本企業(yè)為滿足投資需求而產(chǎn)生的外部融資壓力不大。2017年1季度，除金隅股份經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流出79.46億元（或?yàn)榉康禺a(chǎn)版塊資金投入所致），樣本企業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金大多保持凈流入或小規(guī)模凈流出狀態(tài)，預(yù)計(jì)良好的經(jīng)營獲現(xiàn)能力將得以保持。

 

（三）債務(wù)負(fù)擔(dān)

樣本企業(yè)債務(wù)規(guī)模上漲，中建材系企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)小幅改善，但四川雙馬、峨勝水泥、中聯(lián)水泥和西南水泥短期債務(wù)占比仍很高

債務(wù)負(fù)擔(dān)方面，截至2016年末樣本企業(yè)全部債務(wù)規(guī)模8,458.24億元，同比增幅約8.61%，共有38.46%的樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率小幅上升，其中青松建化的資產(chǎn)負(fù)債率較上年增加2.24個(gè)百分點(diǎn)至58.69%，此外中建材系企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重，西南水泥和中聯(lián)水泥資產(chǎn)負(fù)債率分別同比增加0.43個(gè)和1.30個(gè)百分點(diǎn)至82.70%和81.98%，列樣本企業(yè)第一位和第二位，不過得益于行業(yè)盈利改善，76.92%的樣本企業(yè)所有者權(quán)益增厚，樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和全部債務(wù)資本化比率中位數(shù)分別為58.61%和47.46%（2015年數(shù)據(jù)為63.00和49.11%），整體債務(wù)負(fù)擔(dān)小幅下降。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，截至2016年末樣本企業(yè)短期債務(wù)占比66.40%，較上年降低3.27個(gè)百分點(diǎn)，短期債務(wù)占比小幅下降，但樣本企業(yè)中峨勝水泥和四川雙馬有息債務(wù)幾乎全部為短期債務(wù)，中建材系的中聯(lián)水泥和西南水泥短期債務(wù)占比亦分別達(dá)到91.17%和89.07%，債務(wù)與資產(chǎn)在期限結(jié)構(gòu)方面匹配度較差。

 

（四）償債指標(biāo)

行業(yè)償債指標(biāo)整體略有改善，但中建材系、冀東水泥、吉林亞泰、青松建化等短期償債指標(biāo)表現(xiàn)仍較差，天瑞集團(tuán)和天瑞水泥考慮其現(xiàn)金類資產(chǎn)中受限比例較大，實(shí)際流動(dòng)性亦較差；青松建化、吉林亞泰、冀東發(fā)展等企業(yè)長期償債指標(biāo)表現(xiàn)較弱。

短期償債指標(biāo)方面，2016年樣本水泥企業(yè)現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)中位數(shù)為0.60倍，經(jīng)營性現(xiàn)金流入/流動(dòng)負(fù)債的中位數(shù)為0.99倍（2015年數(shù)據(jù)分別為0.50倍和0.95倍），73.08%的樣本企業(yè)該指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)化，水泥行業(yè)短期償債指標(biāo)略有改善，但整體流動(dòng)性仍偏緊。在行業(yè)整體好轉(zhuǎn)的同時(shí)，仍有個(gè)別企業(yè)償債表現(xiàn)較差，以現(xiàn)金類資產(chǎn)對(duì)短期債務(wù)的保障倍數(shù)來看，南方水泥等6家企業(yè)2016年末現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)低于0.30倍，中聯(lián)水泥、西南水泥、吉林亞泰等13家企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入無法覆蓋流動(dòng)負(fù)債，此外，天瑞集團(tuán)和天瑞水泥雖然短期償債指標(biāo)表現(xiàn)尚可，但考慮其現(xiàn)金類資產(chǎn)中受限比例較大，實(shí)際流動(dòng)性亦較差。

 

從長期償債指標(biāo)看，伴隨行業(yè)盈利與現(xiàn)金流改善，樣本企業(yè)長期償債能力較上年出現(xiàn)較為明顯的好轉(zhuǎn)，2016年樣本企業(yè)全部債務(wù)/EBITDA和EBITDA利息保障倍數(shù)中位數(shù)分別為4.22倍和4.25倍（2015年數(shù)據(jù)為4.79倍和3.35倍），整體長期償債能力表現(xiàn)較好。個(gè)體企業(yè)方面，青松建化等4家企業(yè)全部債務(wù)/EBITDA超過8倍，包括青松建化在內(nèi)的5家企業(yè)EBITDA利息保障倍數(shù)低于2倍，長期償債指標(biāo)表現(xiàn)較差。

 

二、水泥行業(yè)債券市場(chǎng)分析及下半年運(yùn)行展望

（一）水泥行業(yè)債券市場(chǎng)分析

水泥行業(yè)存續(xù)債券余額約1,800億元，其中銀行間市場(chǎng)以中短期為主，交易所市場(chǎng)期限則較長；發(fā)債企業(yè)整體經(jīng)營實(shí)力較好，但民企發(fā)行成本明顯高于國企

基于對(duì)全國水泥企業(yè)信用債的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2017年5月底，水泥行業(yè)發(fā)債主體共28家，存續(xù)債券129只，債券總額為1,792.84億元。從期限結(jié)構(gòu)來看，2017年年內(nèi)到期的債券規(guī)模為570.84億元，占存續(xù)債券總額的31.84%；2018~2020年每年到期的債券基本都在300億元以內(nèi)，整體分布較合理。在2017~2020年到期的債券中，銀行間融資工具占84%，而2021~2024年到期的債券中，交易所市場(chǎng)債券占75%，中短期內(nèi)銀行間市場(chǎng)債券的償付規(guī)模較大，而交易所市場(chǎng)整體期限較長，一定程度上延遲了債券償付及風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)。從級(jí)別分布來看，AA級(jí)的企業(yè)占比最高（43%），共12家，AAA級(jí)和AA＋級(jí)分別為7家，另有雷山水泥和青海金鼎水泥發(fā)行的是私募債，級(jí)別未披露，發(fā)債企業(yè)整體經(jīng)營實(shí)力較好。

 

從發(fā)行利率來看，發(fā)行時(shí)票面利率在[4%,6%）的債券占發(fā)債總額的60.55%，其次為票面利率在[2.5%,4%）的債券，占發(fā)行總額的24.54%。發(fā)行利率最高的為青海金鼎水泥于2014年9月在深圳交易所發(fā)行的私募債，票面利率為11.50%，規(guī)模為2.30億元，期限為3年；其次為紅獅水泥和雷山水泥在2014年和2015年發(fā)行的中期票據(jù)和交易所私募債，票面利率均為9%。整體來看，民營企業(yè)發(fā)行成本高于國有企業(yè)，而發(fā)行利率在[6%,8%）這個(gè)相對(duì)較高成本的債券中，天瑞集團(tuán)及天瑞水泥占46.38%。在發(fā)行利率處于該區(qū)間的債券中，除天瑞集團(tuán)及天瑞水泥外，大部分企業(yè)是因?yàn)榘l(fā)行時(shí)間處于2014~2015年，該時(shí)間段內(nèi)整體發(fā)行利率均較高，而天瑞集團(tuán)受山水水泥(330.71元/噸，0%)股權(quán)紛爭(zhēng)事件的不利影響，其于2016~2017年上半年這個(gè)整體發(fā)債利率較低的期間內(nèi)發(fā)行的債券，利率仍高達(dá)7%~8%。

 

2017年80%以上的發(fā)行主體面臨債券到期或回售行權(quán)，債務(wù)到期及回售規(guī)模相對(duì)較大且分布較為集中，需關(guān)注個(gè)體企業(yè)的流動(dòng)性壓力

水泥行業(yè)存續(xù)債券涉及發(fā)行主體共28家，其中24家企業(yè)2017年存在到期債券或面臨回售行權(quán)的債券，規(guī)模（674.84億元）占存續(xù)債券的37.64%，其中Q2、Q3和Q4到期或面臨回售的金額分別為65.00億元、285.34億元和220.50億元。

 

債券到期方面，共19家企業(yè)、570.84億元債券到期，其中中建材股份（215億元）、南方水泥（55億元）、西南水泥（55億元）、中聯(lián)水泥（50億元）和金隅股份（50億元）到期規(guī)模較大，合計(jì)占比達(dá)74.45%，到期債券所涉及的企業(yè)集中度較高，特別是中建材集團(tuán)本部及旗下企業(yè)合計(jì)到期及面臨回售的債券規(guī)模占全部債券的65.69%。

債券回售方面，共6家企業(yè)、104億元債券面臨投資者回售行權(quán)，其中天瑞集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天瑞集團(tuán)”）和天瑞集團(tuán)水泥有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天瑞水泥”）涉及的回售行權(quán)債券規(guī)模分別為15億元和20億元，冀東集團(tuán)、青松建化、華新(353.13元/噸，0%)水泥和尖峰集團(tuán)涉及的回售行權(quán)債券規(guī)模分別為23億元、22億元、21億元和3億元。整體看，2017年水泥行業(yè)債務(wù)到期及回售規(guī)模相對(duì)較大且分布較為集中，需關(guān)注個(gè)體企業(yè)的流動(dòng)性壓力。

（二）下半年水泥行業(yè)運(yùn)行展望

2017年下半年房地產(chǎn)投資增速或難以維持，水泥需求將保持平穩(wěn)或略有下降，區(qū)域弱平衡有望繼續(xù)保持，行業(yè)利潤有望于上年持平，債務(wù)負(fù)擔(dān)及償債指標(biāo)保持相對(duì)穩(wěn)定

2017年1~5月，全國固定資產(chǎn)投資同比增長8.6%，房屋施工面積同比增長3.1%，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長16.66%，投資數(shù)據(jù)整體平穩(wěn)，但受冬季限產(chǎn)執(zhí)行力度加大和一季度需求未完全啟動(dòng)影響，水泥產(chǎn)量同比小幅增長0.70%。

行業(yè)基本面方面，考慮到水泥需求已進(jìn)入平臺(tái)或下行期，預(yù)計(jì)行業(yè)基本面難以發(fā)生實(shí)質(zhì)性改善。2017年下半年在房企融資環(huán)境收緊背景下房地產(chǎn)投資增速或難以維持，考慮到房地產(chǎn)投資在水泥需求的主導(dǎo)地位，水泥需求將保持平穩(wěn)或略有下降；新增產(chǎn)能持續(xù)收縮但仍有增量，行業(yè)產(chǎn)能利用率或繼續(xù)走低。

政策與規(guī)劃方面，2017年6月5日中國水泥協(xié)會(huì)發(fā)布《水泥工業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》，提出到2020年末前十家熟料產(chǎn)能集中度超過80%的發(fā)展目標(biāo)（目前為54%），未來行業(yè)整合進(jìn)一步推進(jìn)，區(qū)域龍頭市場(chǎng)控制能力將有所提升。此外，工信部發(fā)布通知將在水泥等行業(yè)實(shí)施基于能耗限額標(biāo)準(zhǔn)的階梯電價(jià)政策，水利部則對(duì)新增水泥項(xiàng)目不予辦理取水許可，但多樣化行政手段對(duì)產(chǎn)能退出的促進(jìn)作用仍有待觀望。

競(jìng)爭(zhēng)秩序與價(jià)格方面，考慮到以中建材系為代表的大企業(yè)協(xié)同意愿較強(qiáng)，區(qū)域弱平衡有望維持，價(jià)格將大概率在2016年末高位基礎(chǔ)上溫和下滑，但全年平均價(jià)格有望超過2016年水平；水泥—煤炭?jī)r(jià)差走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，行業(yè)利潤有望與上年持平。在行業(yè)供求矛盾較為突出的背景下，未來行業(yè)固定資產(chǎn)投資以技術(shù)改造為主，預(yù)計(jì)債務(wù)規(guī)模增幅有限，債務(wù)負(fù)擔(dān)及償債指標(biāo)有望維持當(dāng)前水平。

三、2017年水泥行業(yè)評(píng)級(jí)情況

（一）行業(yè)及企業(yè)信用品質(zhì)判斷

2016年以來水泥行業(yè)現(xiàn)金流與償債指標(biāo)表現(xiàn)有所提升，2017年一季度淡季價(jià)格維持情況相對(duì)良好，4月需求啟動(dòng)后單月行業(yè)凈利潤73億元，為2011年以來第三高位，但行業(yè)整體需求已進(jìn)入平臺(tái)期或下行階段，產(chǎn)能過剩矛盾未能根本解決，我們認(rèn)為未來短期內(nèi)水泥行業(yè)信用品質(zhì)不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，維持水泥行業(yè)信用品質(zhì)“一般”的行業(yè)評(píng)價(jià)，行業(yè)展望維持“穩(wěn)定”。

信用品質(zhì)分化方面，我們認(rèn)為現(xiàn)階段影響水泥行業(yè)信用品質(zhì)分化的因素主要為區(qū)域景氣度、企業(yè)自身成本控制能力和流動(dòng)性壓力，故對(duì)于區(qū)域景氣度較低、資金鏈緊張且融資能力較差的企業(yè)信用政策適度從緊。此外，行業(yè)整合進(jìn)展、母公司/實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)和資本運(yùn)作等不確定因素亦對(duì)相關(guān)企業(yè)信用品質(zhì)產(chǎn)生影響。

第一，水泥行業(yè)區(qū)域分化特征仍然明顯。由于產(chǎn)品運(yùn)輸有明顯區(qū)域半徑，區(qū)域市場(chǎng)供需關(guān)系及競(jìng)爭(zhēng)格局將影響水泥價(jià)格走勢(shì)，進(jìn)而導(dǎo)致水泥企業(yè)盈利分化。結(jié)合各區(qū)域供需基本面以及前期水泥區(qū)域調(diào)研中所了解的部分大企業(yè)競(jìng)合意愿來看，我們認(rèn)為西北新疆寧夏、華北晉蒙和東北地區(qū)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，競(jìng)爭(zhēng)秩序較差，區(qū)域內(nèi)企業(yè)信用品質(zhì)相對(duì)較差，例如亞泰集團(tuán)（東北）、青松建化（新疆）；此外需關(guān)注山東和河南區(qū)域協(xié)同情況，代表企業(yè)山水水泥（山東）、天瑞水泥（河南）。

第二，協(xié)同達(dá)成普遍共識(shí)背景下，成本控制能力對(duì)企業(yè)信用品質(zhì)分化的重要性有所提高。當(dāng)前水泥價(jià)格相對(duì)偏高但需求無進(jìn)一步增量支撐，為維持區(qū)域弱平衡，各地區(qū)協(xié)同力度有望進(jìn)一步增強(qiáng)，并出現(xiàn)區(qū)域銷售公司等更為緊密的協(xié)同組織，區(qū)域內(nèi)各企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格和產(chǎn)能利用率逐漸趨同，成本控制能力成為影響區(qū)域內(nèi)企業(yè)盈利能力進(jìn)而影響其信用品質(zhì)分化的主要因素。對(duì)于產(chǎn)線裝備一般且產(chǎn)能利用率不高而導(dǎo)致制造成本較高的企業(yè)（如天山水泥、堯柏水泥、北方水泥和福建水泥）以及制造成本表現(xiàn)較好但受期費(fèi)管控能力拖累導(dǎo)致完全成本表現(xiàn)不佳的企業(yè)（如冀東水泥、天瑞水泥、中聯(lián)水泥和西南水泥），需重點(diǎn)關(guān)注其盈利壓力和償債指標(biāo)表現(xiàn)。

第三，現(xiàn)階段市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊，需重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)資金鏈分化表現(xiàn)。2017年以來，在金融去杠桿的大背景下，我國債券市場(chǎng)正經(jīng)歷一個(gè)明顯的調(diào)整期，債券發(fā)行利率上升、發(fā)行規(guī)模下降，多只債券推遲或取消發(fā)行的情況屢屢發(fā)生，市場(chǎng)流動(dòng)性整體偏緊。對(duì)水泥企業(yè)而言，債券市場(chǎng)融資收緊，發(fā)行成本上揚(yáng)，未來企業(yè)融資或更依賴銀行貸款，關(guān)注青松建化和天瑞系等資金缺口較大企業(yè)的債務(wù)滾動(dòng)壓力。

第四，管理風(fēng)險(xiǎn)等其他不確定因素可能對(duì)相關(guān)企業(yè)信用品質(zhì)產(chǎn)生影響。對(duì)于行業(yè)整合進(jìn)展，在市場(chǎng)容量有限而去產(chǎn)能難有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的情況下，企業(yè)通過整合提高自身區(qū)域市場(chǎng)控制能力，但實(shí)操層面行業(yè)整合落實(shí)程度存在差異。對(duì)于行業(yè)整合進(jìn)展較好、集團(tuán)統(tǒng)一管控調(diào)度能力較強(qiáng)、集團(tuán)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)秩序較好的企業(yè)，參與行業(yè)整合對(duì)其信用品質(zhì)有改善作用，例如金隅冀東；對(duì)于行業(yè)整合實(shí)際進(jìn)展速度較慢、對(duì)下屬生產(chǎn)企業(yè)實(shí)質(zhì)性影響較小的企業(yè)，參與行業(yè)整合對(duì)其信用品質(zhì)影響不大，例如原中建材和中材集團(tuán)旗下企業(yè)。母公司/實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)方面，對(duì)于母公司/實(shí)際控制人盈利能力較弱、財(cái)務(wù)杠桿較重且集中償付壓力較大的企業(yè)（如天瑞水泥），關(guān)注其母公司/實(shí)際控制人償債壓力向企業(yè)傳導(dǎo)的可能性。資本運(yùn)作方面，2017年以來水泥企業(yè)股價(jià)波動(dòng)幅度較大，多個(gè)企業(yè)發(fā)生大股東減持，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，例如青松建化；近年部分企業(yè)選擇通過水泥行業(yè)上市公司完成“借殼上市”，“殼資源”企業(yè)原有資產(chǎn)和債務(wù)承接主體存在不確定性，例如四川雙馬（已發(fā)布公告出售水泥資產(chǎn)），對(duì)于以上類型企業(yè)，需及時(shí)跟蹤事項(xiàng)進(jìn)展及變化情況。

（二）水泥行業(yè)評(píng)級(jí)結(jié)果分析

2017年水泥企業(yè)信用品質(zhì)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，中債資信對(duì)天瑞水泥信用收緊

結(jié)合2016年年報(bào)梳理情況，中債資信對(duì)全覆蓋范圍的水泥企業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)梳理，并針對(duì)個(gè)體企業(yè)的具體情況對(duì)企業(yè)信用評(píng)價(jià)進(jìn)行調(diào)整，對(duì)天瑞水泥信用收緊。

從天瑞水泥看，截至2017年5月末，天瑞水泥在公開市場(chǎng)存續(xù)債券為71.50億元，其中2017年將有16.50億元到期，20億元面臨回售行權(quán)。根據(jù)天瑞水泥2016年年報(bào)顯示，截至2016年末，天瑞水泥資產(chǎn)負(fù)債率為57.45%，流動(dòng)比率為1.34，現(xiàn)金類資產(chǎn)為38.54億元，剔除受限貨幣資金（19億元）后現(xiàn)金類資產(chǎn)對(duì)短期債務(wù)的保障倍數(shù)為0.41倍，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入/流動(dòng)負(fù)債的倍數(shù)為1.05倍，短期償債表現(xiàn)尚可。由于天瑞集團(tuán)的實(shí)際控制人均為自然人李留法，天瑞集團(tuán)和天瑞水泥的債務(wù)壓力將有一定重疊效應(yīng)。天瑞集團(tuán)方面，截至2017年5月末，天瑞集團(tuán)存續(xù)債券均為交易所企業(yè)債，總額為50億元，其中2017年面臨回售的債券金額為15億元。根據(jù)天瑞集團(tuán)2016年年報(bào)數(shù)據(jù)，其資產(chǎn)負(fù)債率為53.83%，現(xiàn)金類資產(chǎn)為75億元，對(duì)短期債務(wù)的覆蓋倍數(shù)為0.72倍，經(jīng)營性現(xiàn)金流入對(duì)流動(dòng)負(fù)債的覆蓋倍數(shù)為2.16倍，由于資金受限情況不明，若受限資金比例較低，則其短期償債表現(xiàn)尚可。從母公司層面來看，由于短期債務(wù)僅4億元，其流動(dòng)性壓力較小，但母公司長期債務(wù)規(guī)模較大，全部債務(wù)/EBITDA高達(dá)21.25倍，債務(wù)壓力較重。由于天瑞集團(tuán)與山水水泥的股權(quán)紛爭(zhēng)事件對(duì)天瑞集團(tuán)造成了較大不利影響，據(jù)中債資信簡(jiǎn)單測(cè)算，天瑞集團(tuán)購買山水水泥股權(quán)約花費(fèi)30余億元，而據(jù)山水水泥2016年年報(bào)披露，山水水泥已累計(jì)得到天瑞集團(tuán)免息貸款11.84億元人民幣用作償付若干債務(wù)，天瑞集團(tuán)墊資規(guī)模較大；且受山水水泥事件影響，天瑞集團(tuán)短期內(nèi)通過公募發(fā)行債券難度較大，銀行等外部融資環(huán)境也十分嚴(yán)峻，其滾動(dòng)融資壓力較大，若流動(dòng)性危機(jī)加緊，不排除天瑞集團(tuán)出售中國天瑞股份獲現(xiàn)的可能性，但市場(chǎng)對(duì)天瑞系公司的態(tài)度不明確，需重點(diǎn)關(guān)注天瑞集團(tuán)及天瑞水泥2017年面臨的兌付及回售壓力。

目前中債資信水泥行業(yè)級(jí)別中樞為A＋，相較外部級(jí)別中樞低3個(gè)子級(jí)，較中債資信全行業(yè)中樞高1個(gè)子集

截至最新，中債資信累計(jì)覆蓋26家水泥發(fā)債主體（私募債無資料的企業(yè)除外），級(jí)別分布呈現(xiàn)以A＋為中樞、中間大兩頭小的形態(tài)，較外部級(jí)別中樞（AA＋）低三個(gè)子集，較中債資信全行業(yè)（近4,000家企業(yè)）中樞（A）高一個(gè)子集。

聲明 statement

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