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      水泥制造:成本轉(zhuǎn)嫁能力分析

      發(fā)布日期:2008-03-25
       
       
          投資要點:
          如我們所判斷,進入3月隨著天氣轉(zhuǎn)暖以及民工返工,各地工程陸續(xù)進入施工高峰期,水泥需求量大幅增加,被冰雪掩蓋的“淘汰落后產(chǎn)能優(yōu)化供需關(guān)系”機制重啟,煤炭價格上漲使得水泥企業(yè)提高水泥價格消化成本,水泥價格趨步上升。
          事實上,我們在《這個冬天不太冷》中首次提供淘汰落后產(chǎn)能提升價格的邏輯證據(jù),并揭示冰雪壓制的并非簡單的短暫需求,真正掩蓋的是淘汰產(chǎn)能提升價格機制。并把年度內(nèi)季節(jié)波動進行了預(yù)先的波動頻率演示和區(qū)域價格趨向分析。
          目前價格運行證明我們之前分析邏輯的同時,又展示出了新的動向,即成本推動開始體現(xiàn)出作用,事實上這在07年4季度已開始顯現(xiàn)出跡象。因此,分析成本轉(zhuǎn)嫁能力-價格提升可否轉(zhuǎn)化為利潤-對于判斷接下來行業(yè)投資價值變得格外重要。
          成本轉(zhuǎn)嫁可分為成本控制和成本轉(zhuǎn)嫁兩個層面。就成本控制而言,水泥行業(yè)在3方面具有控制能力:(1)更大規(guī)模生產(chǎn)線建設(shè)比原有小規(guī)模更具有節(jié)能效果;(2)新干法占比提升可降低單位能耗;(3)余熱發(fā)電覆蓋面提升沖減電力成本。
          就成本轉(zhuǎn)嫁能力而言,供需關(guān)系緩和是獲取成本轉(zhuǎn)嫁能力的根基,我們判斷08年該轉(zhuǎn)嫁機制仍將良好運行:(1)淘汰落后產(chǎn)能提速和固定資產(chǎn)投資拉動需求將繼續(xù)優(yōu)化供需關(guān)系;(2)大企業(yè)并購和行業(yè)集中度提升可提升企業(yè)價格影響力。
          06年至今水泥投資價值提升取決于(1)淘汰落后產(chǎn)能驅(qū)動優(yōu)勢企業(yè)新一輪規(guī)模擴張、(2)并優(yōu)化供需關(guān)系、固投增速高位運行拉動水泥需求共同提升水泥價格。時至今日,該兩類因素已被預(yù)期并充分演繹,而成本轉(zhuǎn)嫁將成為行情延續(xù)關(guān)鍵。
          基于行業(yè)供需是獲取成本轉(zhuǎn)嫁能力基礎(chǔ)的判斷,我們建立了(1)區(qū)域行業(yè)供需、(2)區(qū)域行業(yè)集中度來篩選具有成本轉(zhuǎn)嫁能力的區(qū)域和水泥企業(yè)。建立“全國經(jīng)營組合”-海螺、冀東、華新水泥;“區(qū)域龍頭組合”-天山、賽馬、祁連山。
          經(jīng)歷本輪下跌水泥行業(yè)估值逐步趨向合理水平時,行業(yè)可能投資風(fēng)險除之前我們所說(1)淘汰落后低于預(yù)期、(2)固投資增速下滑,成本轉(zhuǎn)嫁能力有效運行將成為首要關(guān)注風(fēng)險。
          1.“價格上升可否增加利潤”是判斷投資價值的關(guān)鍵  
          進入3月上旬,隨天氣轉(zhuǎn)暖以及民工返工,各地工程項目陸續(xù)開工,水泥逐步走出冰雪災(zāi)害影響開始復(fù)蘇,價格趨步上升;煤炭價格持續(xù)攀升亦對水泥價格構(gòu)成成本推動。在成本大幅上升新形勢下,水泥價格上升能否有效覆蓋土地礦山資源價格、資金成本、煤電等成本上升,即“價格上升能否有效轉(zhuǎn)化為利潤增加”—在2008年通貨膨脹背景下,更應(yīng)成為衡量行業(yè)是否仍有投資價值、價值延伸時點的關(guān)鍵。
          以目前最新數(shù)據(jù)來看,2007年水泥行業(yè)毛利率由2006年的14.4%提升到15.6%,同時受益三項費用率由10.3%下降至9.5%,行業(yè)利潤率由2006年4.67%提升到了5.90%,價格上升有效轉(zhuǎn)化為利潤增加、成本傳導(dǎo)機制良好,這是行業(yè)07年投資價值獲得提升的深層原因。2008年水泥投資價值仍將取決于該機制能否良好運行。
          2.水泥成本:結(jié)構(gòu)變動與控制能力
          2.1.水泥成本結(jié)構(gòu)變動解析
          判斷水泥成本能否有效傳導(dǎo)給利潤,應(yīng)該從分析成本結(jié)構(gòu)開始,生產(chǎn)流程分解又是透視水泥成本構(gòu)成的起點。水泥生產(chǎn)流程是石灰石等原料—煅燒成熟料—粉磨成水泥,物料消耗比為1100公斤石灰石生產(chǎn)1噸熟料,1噸熟料生產(chǎn)1.3噸;煤電消耗比為噸水泥綜合能耗115千克標(biāo)準(zhǔn)煤,噸水泥綜合電耗91千瓦時。管理提升和設(shè)備改進可改變物料消耗比,但相關(guān)物料價格變動是影響成本結(jié)構(gòu)變動最關(guān)鍵因素。
          水泥生產(chǎn)成本主要由煤炭、電力、原料、折舊、其他等構(gòu)成,占比分別為32%、27%、15%、9%、16%等,煤電占比最大、波動亦最大。生產(chǎn)成本變動主要是沿著時間和空間兩個維度變動:(1)在時間上隨煤電價格上升、煤電成本占比增加,如華新水泥2005年煤電成本僅占54%,到目前已提升到60%;(2)在空間上因區(qū)域煤電價格不同造成同規(guī)模生產(chǎn)線成本結(jié)構(gòu)亦不同,如主要位于華東地區(qū)海螺水泥煤電成本占比為65%,而處于中部地區(qū)華新煤電成本占比為60%。
          這意味著:(1)就行業(yè)而言,煤電成本上升將推升行業(yè)運行成本,煤電成本占比增加造成煤電價格波動將帶來水泥成本波動加大;(2)對單個公司而言,區(qū)別于行業(yè)整體特征外,隨跨區(qū)域生產(chǎn)線建設(shè),不同區(qū)域煤電成本將改變公司整體成本結(jié)構(gòu)。
          2.2.水泥成本:控制能力與變動趨勢
          水泥生產(chǎn)線不同規(guī)模的單位能耗并不相同,如4000t/d以上生產(chǎn)線可比熟料綜合標(biāo)準(zhǔn)煤耗為120kg/t,而1000t/d以下生產(chǎn)線可比熟料綜合標(biāo)準(zhǔn)煤耗為135kg/d,要低約12.5%。《水泥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》指出:鼓勵建設(shè)日產(chǎn)4000噸及以上生產(chǎn)線,原則上不再建設(shè)日產(chǎn)2000噸以下規(guī)模的水泥項目。07年新投產(chǎn)項目56%產(chǎn)能在4000t/d以上,2000t/d以下僅占5%。更大規(guī)模生產(chǎn)線建設(shè)有助于行業(yè)單位能耗水平降低。
          水泥生產(chǎn)線不同生產(chǎn)技術(shù)的單位能耗亦不相同,如噸熟料平均熱耗新型干法窖為115千克標(biāo)準(zhǔn)煤,濕法窖為208千克標(biāo)準(zhǔn)煤,約低81%。《水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》指出到2010年我國新型干法水泥比重達到70%以上,累計淘汰落后生產(chǎn)能力2.5億噸。2007年新投產(chǎn)新干法熟料生產(chǎn)線79條,淘汰落后水泥產(chǎn)能5200萬噸,截止年底新干法產(chǎn)能占比約為55%。新干法占比提升有助于降低行業(yè)平均熱耗水平。
          電成本占水泥成本27%。噸熟料余熱發(fā)電量約為41千瓦時,而單位水泥耗電約為91千瓦時,即余熱發(fā)電可提供單位水泥生產(chǎn)45%的用電;實際運行的單位發(fā)電成本約為0.18元,而目前外購電的價格為0.50元,余熱發(fā)電比外購電力低?!蛾P(guān)于加快水泥工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的若干意見》中指出到2010年我們采用余熱發(fā)電水泥生產(chǎn)線占比要達到40%,而目前僅有10%左右。余熱發(fā)電建設(shè)可節(jié)約用電成本。
          以目前信息和全國平均情況來看,因運力瓶頸造成煤炭有效供給偏緊、政策性成本上升等因素驅(qū)動,預(yù)期2008年煤炭價格上升10-15%左右,這造成噸水泥煤炭成本大概增加4.4元左右。2008年電力價格預(yù)期仍有一次煤電聯(lián)動,電力價格同比上升5%左右,同時考慮25%左右熟料生產(chǎn)線配備余熱發(fā)電項目,噸水泥電力成本約增加0.64元。該兩類因素將造成噸水泥煤電成本上升約5元左右,同比增加5%左右。
          3. 2008年水泥成本傳導(dǎo)機制仍將良好運行
          回顧自05年4季度末開始的水泥股價值提升路徑,主要是兩個邏輯:(1)受益近2年固定資產(chǎn)投資增速高位運行、06年水泥產(chǎn)能增加趨緩?fù)苿?,水泥價格自05年始開始景氣復(fù)蘇至今;(2)07年開始的淘汰落后產(chǎn)能政策亦對供需產(chǎn)生積極影響,更為重要的是優(yōu)勢水泥企業(yè)開始借此新一輪擴張產(chǎn)能,大企業(yè)集團并購日益廣泛。
          目前審視水泥投資價值,在價格上升和產(chǎn)能擴建已被市場充分理解的背景下,特別是煤電成本上升趨勢下,很少企業(yè)只是引領(lǐng)市場水泥價格,尚沒有出現(xiàn)絕對控制區(qū)域價格的企業(yè),有效傳遞成本增加盈利就成為行業(yè)和企業(yè)投資價值延伸的關(guān)鍵。
          成本傳導(dǎo)機制順暢的關(guān)鍵是在于供需關(guān)系緩和,價格的上升才可把成本上升有效轉(zhuǎn)化為利潤增加,事實上2006-2007年水泥行業(yè)的運行也印證了成本轉(zhuǎn)嫁能力,行業(yè)投資價值也因此獲得提升。觀察目前的行業(yè)數(shù)據(jù),基于淘汰落后產(chǎn)能提速和固定資產(chǎn)投資增速仍維持高位判斷,我們認為2008-2009年水泥行業(yè)需求增速仍將快于產(chǎn)能增加速度,產(chǎn)能過剩情況將逐年緩解,行業(yè)供需將繼續(xù)優(yōu)化。
          對成本傳導(dǎo)機制構(gòu)成支撐的另外一個因素是,行業(yè)的并購和新建產(chǎn)能增加將拉動行業(yè)集中度持續(xù)提升,2007年錢10大水泥企業(yè)集中度提升到了23%,預(yù)期2010年將提升到30%,在這一過程中優(yōu)勢企業(yè)將逐步由價格跟隨轉(zhuǎn)向價格引導(dǎo),并在特定區(qū)域形成價格控制能力。這也有助于把成本向下游轉(zhuǎn)嫁,雖然這種作用是緩慢的。
          綜上所述,我們認為2008年在供需繼續(xù)緩和背景下成本上升將驅(qū)動價格上升,并且行業(yè)發(fā)展有利形勢足可把成本部分轉(zhuǎn)移給下游增加行業(yè)盈利水平,煤電成本上升在2008年對于行業(yè)而言并不足慮。預(yù)期噸水泥毛利將由2007年44元/噸提升至2008年47元/噸,即從噸水泥毛利角度衡量,行業(yè)依舊處于景氣上升期。
          4.公司篩選
          承接上文邏輯,我們認為在目前階段篩選具備投資價值水泥公司,對成本轉(zhuǎn)嫁能力的考量變得更為關(guān)鍵。而這種能力取決于公司所處區(qū)域供需關(guān)系和本身市場份額帶來的價格控制能力,因此,我們從兩個方面來衡量和篩選具成本轉(zhuǎn)嫁能力公司:(1)區(qū)域供需關(guān)系;(2)區(qū)域行業(yè)集中度。
          (一)從行業(yè)供需關(guān)系分析邏輯來審視:(1)落后產(chǎn)能淘汰規(guī)模大將減少當(dāng)期水泥供給,優(yōu)化當(dāng)?shù)毓┬桕P(guān)系;(2)新干法占比低,則未來對新干法水泥需求量大;(3)固定資產(chǎn)投資增速快則當(dāng)?shù)禺?dāng)期水泥需求量大;(4)人均水泥消費量小,則未來水泥消費量提升更具有空間;(5)水泥固定投資增速越快,將增加產(chǎn)能供給。以此看,河北、四川、福建、湖北等地相對具有供需優(yōu)化潛質(zhì)。
       
       
      注:以上信息來源于“國泰君安”
      責(zé)任編輯:manager
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